金杜律师事务所.孙昊天：房地产企业红筹上市全解

来源 | 金杜研究院(KWM_China)

作者 | 孙昊天 李楠 江楚填

  目录  

一、案例回顾：地产公司的上市情况

二、深入行业：地产行业与开发流程介绍

三、红筹重组：地产公司的红筹架构分析

四、上市要点：地产公司红筹上市的法律问题

五、结语

地产，既关乎宏观经济走势，又联系你我栖身之所，时刻牵动着经济脉搏。2018年，房地产市场调控政策密集出台，房地产行业原有的银行、信托等融资渠道逐渐收紧，房地产开发公司，特别是中小型房企，资金流吃紧。而上市融资，成为政策下房企绝处求生的机会，也是做大做强的渠道。去年以来，正荣地产、弘阳地产、美的置业、大发地产、恒达集团控股、万城控股、德信中国7家地产公司先后成功登陆香港联交所，银城国际即将于2019年3月6日挂牌上市，海伦堡、中梁控股、奥山控股已递交香港上市申请。历史仿佛再现碧桂园、远洋、合景泰富、SOHO中国、奥园等07年集中上市；恒大、龙湖、花样年、佳兆业等09年集中上市；以及力高、时代、龙光、景瑞、亿达等13年-14年集中上市的火爆，香港再次迎来内地房企上市热潮。

一、

案例回顾：

地产公司的上市情况

1. 地产港股上市一览

20年市场沉浮，中国房地产行业经历过沉寂，也迎来过爆发。我们梳理了自2000年以来港股上市的中国地产公司案例如下：

通过上述表格可以看出，2007年至2009年、2013年至2014年及2018年至今掀起了中国地产公司集中赴港上市的热潮。2019年方才伊始，已有德信中国（02019.HK）上市成功，银城国际（1902.HK）将于2019年3月6日挂牌上市，海伦堡、中梁控股、奥山控股等地产公司已递交A1上市申请，等待聆讯。

在股价表现方面，2000年以来上市的地产公司中近60%的公司现有市值较发行日得到提升，约三成的公司总市值增长一倍以上，融创中国（01918.HK）的市值更是得到了超过10倍的上涨，中国地产公司在香港联交所股价总体表现可喜。

2. 为什么扎堆上市

总体而言，在以上几个地产上市集中爆发时段，地产行业普遍面临资金缺口：

• 2007年：房价经过几年的上涨，部分房企发展壮大，而连年实行的房地产调控政策，让地产融资成本不断增高，07年初期央行更是多次上调存贷款基准利率和存款准备金率，银行严控房地产开发贷款，房企融资压力增大。

• 2009年：08年金融危机爆发后，市场内需不足，楼市萧条，地产公司资金回笼速度变慢，政府转头实行宽松财政政策，房企需要资金扩大发展。

• 2013年至2014年：A股上市通道关闭，银行信贷紧缩，融资渠道变窄，而13年下半年土地市场供应放量，房企需要资金补充土地储备，地产企业间融资能力比拼加剧；同时，13年来内地房地产市场表现趋好，港股对内地房企估值上升，成为赴港融资的良好窗口期。

• 2018年至今：地产巨头已几乎全部完成上市，区域性房地产企业及中小房企上市如潮。最近几年，一二线城市房价快速上涨，越来越多的中小型房企规模得到壮大。然而，近年来楼市调控不断加码，房地产调控收紧，银行贷款、债权融资、信托和股权融资等房地产融资渠道均受到一定程度的限制，政策对于房地产开发企业的资金来源的管控水平都有所提升，房企主要融资渠道收窄。而区域性房企等中小型房地产公司首当其冲，面临资金链断裂的压力，选择海外上市成为最好的求生出路。

3. 为什么剑指香港

香港作为亚洲金融中心，其具有的国际化程度高、市场开放、投资者专业、集资能力强、提升国际知名度等传统优势在此不再赘述。针对房地产行业，香港存在其特有的吸引力：地产行业一直是香港的支柱行业，楼市繁荣，港股市场对地产公司的估值相对偏高，有成熟的地产专业投资人，有利于地产公司募集资金。境内房地产行业属于重监管行业，财务数据相对规范，存在财务造假的可能性较低，联交所更为青睐，上市审核通过率高。

与香港联交所对地产公司的宽容态度不同，A股及美股市场对地产上市似乎不甚友好。2010年“国十一条”出台，中国证监会要求房地产公司 IPO 和再融资都需要征求国土资源部意见，实质上叫停了房地产企业上市。自此之后，除招商蛇口（001979.SZ）与新城控股（601155.SH）突破重围成功A股IPO及少数几家房企[3]通过借壳上市外，再无闯关成功的地产公司。而美国股市更加倾向于TMT行业等互联网公司，截至目前仅有鑫苑置业（NYSE:XIN）一家地产公司于美国上市。

相比之下，香港成为存在上市抱负的地产公司的不二选择。而选择香港，也将为日后境外发债等再融资提供便利。

二、

深入行业：

地产行业与开发流程介绍

1. 房地产行业概览

房子，离我们很近；但地产开发，似乎离我们很远。根据国家统计局办公室印发《2017国民经济行业分类注释》，房地产业包括房地产开发经营、物业管理、房地产中介服务、自有房地产经营活动及其他房地产业。而房地产开发经营是指房地产开发企业进行的房屋、基础设施建设等开发，以及转让房地产开发项目或者销售、出租房屋等活动。本文所指“地产公司”等相关名词，均指房地产开发企业。

①  按行业

地产公司不断突破自我，对商业模式不断进行创新和升级调整。近年来，养老地产、特色小镇等地产模式大热，产业地产、物流地产也逐步崛起并占领市场目光。根据观点指数研究院出具的《2018中国房地产行业发展白皮书》的分类，因物业用途不同，房地产行业主要划分为以下类型：

②  按拿地方式

拿地作为房地产开发项目的起始点，是房地产开发的基石，对开发商具有重要意义。目前开发商拿地以传统的招拍挂方式为主，但是城市更新、收购、合作开发、协议转让等多元方式也给地产公司提供了更多的选择空间。主要拿地方式的具体操作及时间、成本对比如下：

2. 地产开发流程介绍

房地产开发流程涉及到国土、规划、发改委、环保、住建、消防、人防、安监、质监等多个主管部门的行政管理，主要分为土地出让阶段、项目立项阶段、规划报建阶段和竣工验收阶段。各个阶段的主要流程如下：

三、

红筹重组：

地产公司的红筹架构分析

香港IPO，存在红筹上市或H股IPO两种方式。简单来说，红筹上市是以一个开曼公司或其他境外公司为主体上市，其中，大红筹（即拟上市主体实际控制人或控股股东为国资、上市公司等中国企业）需经境内证券监管机构审批，小红筹（即拟上市主体的实际控制人为自然人）则无需境内证券监管机构审批。而H股IPO是以中国公司直接作为上市主体，须经中国内地、香港两地证券监管机构审批。由于2010年以来境内政策尚未放开对住宅地产开发商的上市限制，目前H股上市对住宅地产开发公司难以实现。因此，红筹上市是多数境内房企登陆港股的可行选择。在红筹上市背景下，需要于境外新设上市主体并搭建持股结构，最终将境内资产注入境外架构，实现境外拟上市主体层面的财务合并报表，因此，涉及到境内资产向境外腾挪的重组步骤。本部分以小红筹为例，介绍地产公司的重组。

1.  红筹架构搭建

① 境外持股结构搭建

根据红筹重组惯例，红筹重组完成后总体将形成“实际控制人-SPV-Cayman公司-BVI公司-HK公司-境内公司”的持股结构。在重组启动后，境内外重组通常同步进行：由实际控制人于境外搭建境外持股架构；同时，公司在境内进行非纳入上市体系公司的剥离、同业竞争公司的纳入等重组动作。境外持股结构搭建与境内公司剥离、纳入完成后，通过股权收购或签署VIE协议的方式，实现境内外权益的连接（下称“境内资产出境”）。境内资产出境为红筹重组中一个关键节点，应尽量避免境内资产出境后境外持股公司的股权变动，以免因间接转让境内资产适用《关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》而产生额外税负。

〇  37号文

根据《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（下称“37号文”）的规定，境内居民通过境外特殊目的公司返程投资境内公司，在以境内外合法资产或权益向特殊目的公司出资前，应办理境外投资外汇登记手续（下称“37号文外汇登记”）。实践中，如以境内机构为主体进行境外投资，应办理ODI登记；而以境内自然人为主体进行境外投资，应办理37号文外汇登记。而前述“境内自然人”不仅包括中国公民，还包括虽无中国境内合法身份证件、但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的境外个人。

〇  家族信托

家族信托拥有财富管理和持股平台的双重功能，具有家族信托收益份额及资产配置不向公众公开、财富分配保密、降低遗产税等税负成本、集中家族持股份额、有利于财富传承等优点。

之前受限于信托持股结构在办理37号文外汇登记时存在困难，上市前搭建信托结构的较少，通常在上市后再转为信托持股。目前信托结构办理37号文外汇登记略有松动[4]，设立家族信托作为持股平台，日益成为实际控制人流行的持股方式。

境外持股结构搭建完成后、境内资产尚未出境时的股权结构大致如下：

②  直接持股 or VIE：外资准入限制

按是否涉及外资限制或禁止类行业，实现境内资产出境，有境外上市架构内公司（境外公司或WFOE）收购境内公司股权（即“直接持股”）与签署VIE协议控制两种方式。从外资准入角度上，2011年至2018年的外商投资产业指导目录不断缩小对房地产开发行业的外资持股限制的范围，因此，目前除电影院建设外，一般的住宅及商业房地产开发业务均不涉及外资限制类行业，房地产公司搭建红筹架构均采取直接持股的结构：

③   换身份 or 两步走：10号文

根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》（下称“10号文”）第11条，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司（下称“关联并购”），应报商务部审批。鉴于关联并购商务部的审批在实践中基本无法取得，实践中通常采取以下三种重组方式：

• 引入无关联境外投资者，持有境内公司少量股权，将境内公司变更为中外合资企业，后再由实际控制人控制的境外公司收购境内公司剩余股权，俗称“两步走”。

• 变更实际控制人国籍，俗称“换身份”。而“换身份”，包括实际控制人因自身原因，在重组启动前即已取得常见移民地区国籍（如美国、澳洲、香港等）；以及实际控制人出于重组目的，在重组启动后申请取得短期可以入籍的地区国籍（如圣基茨、几内亚比绍）两种情况。

• 使用10号文生效之前已设立的外商投资企业进行境内公司的收购。

2018年以来上市或递交A1申请的地产公司中，针对10号文下关联并购的问题的处理方法如下：

可以看出，在实际控制人为中国居民的情况下，“两步走”是主流的重组选择。物流地产上市公司中国物流资产（01589.HK）实际控制人为几内亚比绍永久居民，是少数的通过变更实际控制人国籍的方式进行重组的案例。

〇   “两步走”收紧

近期以来，部分地区的商务部门收紧对10号文下关联并购的审核尺度，对 “两步走”方案提出了新的审核标准，包括要求外国投资者入股比例提高、第一次外资并购（变JV）与第二次外资并购（变WFOE或者WFOE再投资企业）间的时间间隔应在半年或以上、外国投资者应与境内公司存在业务关联性等。在部分地区“两步走”受挫的情况下，可以考虑以下变通方法：（1）采取换身份的方案；（2）通过新设、迁址等的方式，变更境内控股公司地址，在可以完成“两步走”方案的地区进行重组。

以“两步走”为例，在境内资产出境后的股权结构大致如下：

④   重组后股权结构

在完成境内资产出境后，通常会由Cayman公司向无关联境外投资者发股，以置换其通过中间层公司持有的境内公司股权，将无关联境外投资者的权益上翻至Cayman公司层面，实现Cayman公司对境内公司的完全控制，俗称“境外换股”。在完成境外换股步骤后，红筹重组全部完成，重组后的股权结构大致如下：

2. 地产公司特殊的重组要点

①  在HK公司与境内公司之间夹设WFOE

房地产公司体量大、资产重、股本溢价高，重组过程中的股权转让需要大量现金占用，且将可能产生较高的税负成本。如重组中以境外公司（如HK公司）直接收购境内控股公司，根据10号文，应当以拟转让的股权价值或拟出售资产的评估结果作为确定交易价格的依据。如境外公司（如HK公司）在境内设立WFOE，并以WFOE作为收购境内控股公司的主体，则属于两个境内公司之间的股权转让，有利于减少重组中的股权转让所需现金以及因股权转让而产生的税务成本。

②  设立境内控股公司

房地产公司各地项目公司数量庞大，设立境内控股公司将全部项目公司纳入旗下，有利于公司的商业统筹管理，并能为红筹重组带来很大便利。在实际控制人为中国居民的情况下，如境内公司不存在统一的控股公司，则需要在各个境内公司层面分别进行“JV-WFOE两步走”的操作，重组过程繁琐。设立境内控股公司的情况下，仅需在控股公司层面进行外资并购动作即可，简化重组操作。

③  非纳入上市体系公司的剥离

房地产公司集团体系内往往存在部分经营物业管理、房屋中介等相关服务业务的公司，且从事地产开发业务的子公司中也可能存在住宅地产、商业地产、文旅地产等的区分。因此，在确定拟上市公司的主营业务后，需要将上市体系内主营其他业务的公司进行剥离。在公司考虑圈定拟上市业务及公司范围时，需要综合考虑拟上市公司体量、业务独立性、资本故事丰富性、尽职调查复杂性以及其他公司未来资本操作可能性等因素。

④   空壳公司的注销和剥离

房地产公司通常在各地设立众多子公司，为争取潜在的地块和开发项目做准备，但大部分子公司为空壳公司，名下未持有开发项目且近期没有拿地计划，亦不存在劳动员工。为节省上市计划启动后工商税务调档以及开具合规证明的工作量，建议在重组中对前述空壳公司进行注销或者转让出上市体系。报告期内，特别是重组开始后转出上市体系或注销的公司可能将引起联交所的关注，建议对剥离或注销公司进行简单的尽职调查，并合理解释其剥离或注销的商业原因。

四、

上市要点：

地产公司红筹上市的法律问题

1. 红筹上市背景下地产公司的常见法律问题及核查方式

享受资本盛宴之前，需要接受合规体检的考验。而选择上市，也是地产公司系统性梳理合规问题、整改现有法律瑕疵、走上规范化经营的重要契机。联交所对于拟上市的公司要求进行历史沿革、资质证照、重大合同、劳动用工、税务规范、诉讼仲裁、行政处罚、资产情况等进行全方面的法律尽职调查。结合地产公司法律尽职调查的经验，以下为针对房地产公司红筹上市中常见的法律问题及核查方法：

2. 近期上市地产公司的不合规事项披露

前车之鉴，后车之师。已上市的地产公司在招股书中披露的不合规事项是存在上市计划的拟上市公司的一面镜子，便于其在上市启动前自查整改。2018年上市或递交A1申请的地产公司在招股书中披露的不合规事项总结如下：

五、

结语

一直以来，房地产业都属于资金密集的行业，对融资有很高期待。然而，楼市调整之下，房企资金渠道日渐收窄，高度依赖资金支持的房地产行业愈发显得形势严峻。近两年来，房地产行业市场集中度越来越高，中小房企在夹缝中求生存的境况愈发窘迫。在融资渠道收紧的压力下，谋求上市来缓解资金紧张，成为中小房企当下最重要的续命之道。资本寒冬时期，中小房企将要面临的是，要么扩大规模、要么被吞并。对于房地产这个资金密集的行业来讲，能否在最短的时间内以最低的成本获得资金支持，已经成为制约企业发展快慢和扩张规模的重要因素之一。房企A股上市之路遥遥无期，港股上市成为内地房企，特别是中小规模区域房企，近解“燃眉之急”、远达“做大做强”的不二选择。

感谢实习生陈润坚、黄怡对本文的贡献。

[1] 在借壳上市的情况下，该日期表示上市公司公告上市公司控制权发生变更的日期，下同。

[2] 在借壳上市的情况下，该列数据表示上市公司公告上市公司控制人发生变更之日的市值，下同。

[3] 绿地集团借壳金丰投资、蓝光发展借壳迪康药业、京汉置业借壳湖北金环、华夏幸福基业借壳ST国祥、格力地产借壳ST海星、银亿股份借壳ST兰光等。

[4]我们近期完成过数笔搭建家族信托并顺利完成37号文外汇登记的案例。

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